目錄

前言：過去.現在.未來

正文：理解白酒的三個層次

第一層次：論產品：研究就是研究產業 

溯源釀造，理解品質的獨特性

第二層次 論文化：一種宏觀周期的角度

討論高端白酒生存的社會土壤

衰退、貨幣超發、通脹，這些會影響高端白酒嗎？

第三層次論估值 ：從財務的角度討論估值溢價的來源

關鍵價值驅動公式：鏈接PE和ROE

估值是利用數據分析進行的價格定位，財務數據則是公司經營的外化

第四部分：未來三年行業展望與選股——人生如棋局，擇子亦如棋

前言：過去.現在.未來

“過去心不可得，現在心不可得，未來心不可得”。

雖不可得，時時觀之。

偶爾和朋友討論白酒行業的一些公司，常會遇到錯過投資機會的感嘆。我常想，優秀聰慧如斯者，是因為不善飲才會不理解？又或是因為其他？市場常因為宏觀、流動性，情緒等等因素波動，投資風格百花齊放，有人喜之，必有人惡之，世間事有陰有陽，本就如此。有句話說：當下才有意義。那么當下，白酒十幾家公司市值加起來已經超過4萬億，這個結果的顯現必然是有其原因的。

我后來想，也許是因為這些朋友都沒有時間從產品特性來了解白酒，因而也沒有建立深刻的信心。毋寧說這些朋友，即便是入行十余年的老食飲，其實也沒有從這一角度來做過一個總結，包括我自己。

入行之初，雪球上茅臺03關于白酒的文章是我看到的第一篇從產品屬性角度對于白酒投資的思考，受益匪淺。家父一直愛酒，幼年時便以訓練我背誦十大名酒為樂，即便不喝酒，我也一直根深蒂固地理解酒客們對于好酒的愛好，這對我研究白酒很有幫助。

信心來源于了解。在研究體系中，投資思維只是一個框架，是提綱挈領的東西，基礎材料是產業思維和產品特性。因此一直想把白酒作為一個產品的特性做一些總結。

零零碎碎的，寫了以下這些。

本文只是想總結、反思，以及思考未來。我想這也是一個從業者應該一直做的。

過去：市值就是競爭的結果，是進化的結果，價格也是

這一點來自于李國飛先生的《價值投資的三個維度》

過去十年直至現在，中國社會正在經歷一個大的變遷：消費升級。這個大周期，是高端白酒股價上升最大的推動力。這種升級不僅體現在價格的變化，更有品類的多樣化。吳軍的《浪潮之巔》相信大家都看過，時代造就英雄，而以茅臺為首的高端白酒，只不過正好站在了中國社會這一輪消費升級的潮頭之上。

市值就是競爭的結果，是進化的結果，價格也是。

2000年，市值前50的公司中，消費品領域只有五糧液和海爾智家；2010年，前50中有3家白酒：貴州茅臺、五糧液、洋河，還有蘇寧易購這1家商品零售企業；到2020年11月，4家白酒公司貴州茅臺、五糧液、洋河、瀘州老窖，此外調味品的海天味業，食用油的金龍魚，乳制品的伊利股份，家電行業的美的和格力進入前50。其實更準確地說，應當把港股、美股的中概股都放進來統計，那么對于中國社會結構的變遷，驅動力的變化，大致也可明了二三。

圖1：2000年、2010年、2010年11月底A股市值前50位的公司

圖2：2000年、2010年、2020年11月末消費品公司在前50中占比 來源：紫蘇惟道

以上這張圖其實更為直觀。二十年前，只有五糧液1家白酒公司進入前50，占比2%，消費品公司共有兩家；2010年，3家白酒合計占比約4%，消費品公司4家；2020年11月底，消費品公司9家，4家白酒合計占比約16%。變化最大的就是2010-2020年的這十年。2000年，城鎮居民可支配收入6280元，每個月有500元左右可以買2瓶高檔白酒，在這里姑且叫做“酒平價”；2010年，這個數字上升到19109元，每個月1592元，同樣可以買1-2瓶高檔白酒；2019年，42359元，每月3529元，對應的“酒平價”依然不變。

除了受益于“大眾高消費時代”所致的消費升級，白酒行業經歷2012-2015年的自然出清，份額進一步集中，頭部公司定價權提升，行業消費的底層驅動由周期波動大的政府土地財政變為更為穩定的民間消費，這些都使得這些品牌在社會整體的經濟結構中占有更穩定的地位。借用李國飛先生的理論，這不僅僅是社會自然選擇的體現，也是企業自身某種進化能力的體現。

消費品，都是心之外化。

為什么是以奢侈為代表的高端白酒？其實和中國的文化有關。中國從來崇尚奢華，而不是日本的那種宅寂文化。這種對奢華和身份的追求，在過去三十年達到了極致。社會的文化改變了，消費趨勢也就改變了。高端白酒何時會寂滅？我想，一是當不再有富人，社會財富大幻滅；二是當社會告別現在的焦慮與躁動，回歸到真正的自然與簡樸。

但這也不是絕對，那時候的白酒也許才會真正回歸到飲用本質，以質量定價，時間會沉淀真正的“好酒之人”，也會衍生出新的消費群體。畢竟白酒在中國衍嗣千年，從未改變。世間本苦，人是一種需要酒精來獲得片刻歡愉的動物，這一點，過去、現在、未來，都不會變。

回到十二年前，中信彼時的首席分析師黃巍說：茅臺1000塊不算貴。那時的我們瞠目結舌。驀然回首，2008年茅臺、五糧液和1573的一批價還停留在500-600元的量級，而現在茅臺已經2600元左右，五糧液和老窖也已經到了1000元左右。

圖3：茅五瀘一批價和M1、M2

來源: wind 紫蘇惟道

仔細想想，不難理解。中國過去超發的貨幣有多少？過去早餐8分錢一個的燒餅現在能買到嗎？女人和男人是截然不同的物種，女人是寧愿喝菜湯也要穿美麗衣服，而男人寧愿穿著老頭衫也要喝好酒：2008年城鎮居民一年賺15000元左右，每個月1000多塊的收入，是可以買一瓶茅臺、五糧液和1573的。2019年，城鎮居民每年賺4萬多，也就是一個月3000多元，剛好是女人買一條名牌裙子的價格，以及一瓶茅臺的價格。很有趣。

圖4：城鎮居民可支配收入和茅五瀘一批價

 

高端白酒天生通脹友好。過去十年，茅臺、五糧液、瀘州老窖的一批價基本上和CPI的變動正向聯系。但2019年底開始，CPI掉頭向下，高端白酒一批價卻不受影響。在其他文章《白酒：從底層邏輯的變化到估值的變化》、《味道分析框架》）里面，我們也提到了2016年這個周期和以往周期不同，那就是份額向頭部集中，消費者更在意品牌和品質的時代已經來臨，品牌的定價權進一步鞏固并彰顯。

下面這張圖就非常直觀地佐證了這一觀點。

圖5：茅五瀘一批價和CPI

 來源: wind 紫蘇惟道

現在：從做生意的角度理解白酒

“十世古今始終不離于當念，無邊剎境自他不隔于毫端”。

宇宙中，時空本為一體。相對估值和絕對估值，其實是站在不同維度來衡量和比較價格的一種方法。絕對估值體現時間概念，把未來（的現金流）折現到現在。穩定的可預測的現金流，折現價更高；低負債成本，低融資成本，折現率更低（折現價更高）。相對估值體現空間概念，站在當下這一點上橫向比較（不同行業，同一行業不同公司，單個公司和行業中位數，公司的現在和歷史估值）。

無論哪一種估值方法，始終體現的是自己的主觀理解。

2020年11月末，全體白酒公司市值已經超過4萬億。大家對2021年行業的發展，對市場中白酒的估值多少都產生了擔憂。

圖6：2020年11月末白酒公司市值 來源：Wind

這一輪茅臺和白酒的底部實際上在2015年末就已經出現，到2016年三季度之前，很大一部分投資茅臺的人其實都是把它當做一個“類固收”品種來看待的。2016-2018年底之前，白酒和茅臺基本面復蘇，但仍然被看做一個“周期性”很強的品類，正如前面幾輪中，分析白酒必然要看基建、財政收入，固定資產投資一樣。很明顯的一個拐點出現在2018年12月，之后茅臺和白酒行業逐步擺脫了周期桎梏，估值得到了提升。

大家意識到，驅動這個行業的底層邏輯之一發生了根本性的變化。經過改革開放幾十年，社會整體富足程度有了很大提升，的確有一部分人先富起來了，這一部分人形成了穩固的消費群體，也需要一些標簽來標明自己的身份。古代可以封侯拜將，可以封貴族；現在，這一部分人需要奢侈品。（參見《白酒：從底層邏輯的變化到估值的變化》）

庚子，起承轉合。一個斜率突兀改變的點發生在2020年3月份之后，疫情突發，世界對中國的看法和預期都發生了根本性的變化。股市體現經濟，也體現國運，更是對未來的預期。

回到討論之中。

用過往的視角來看白酒這一類資產，很明顯，白酒甚至調味品在2020年的“高估”，一定是發生了某種過往視角所不能詮釋的變化。白酒是一種最有特色的中國資產，個人以為，人民幣升值的趨勢助力了白酒這一類資產的“高估值”狀態。投資風格千差萬別但同時存在，存在就有其合理性。我們可以不贊同這種狀態，但是也需要試著去理解這種狀態為何存在。

找到原因，才知道后續如何抉擇。

圖7：2017-2020茅臺、白酒指數、滬深300，上證

圖8：CNYDF9M遠期  來源：Wind

不妨回到最基礎的學院派視角。把白酒公司放到折現模型里面，能更好幫助理解經營模式和資產價值。

分子端：首先，白酒永續增長可以看很長，一個品牌存活幾十年是一種普遍現象，若論傳承可以追溯更久。更重要的是，已有格局不容易被顛破。白酒是很傳統的品牌，傳統為正，傳承為正。除非劍走偏鋒，走傳統之外的市場：比如江小白，光瓶酒。一個可以看得很長的東西，討論現金流才更有意義。

其次，從現金流生成的角度看，很穩定，現款現貨，甚至先款后貨。資產負債表上體現為貨幣現金充足，負債率低。生產上看，原料成本占比低，體現在毛利率高，一條生產線建成可以反復用很久，折舊攤銷低。一般而言，白酒公司銷售費用，通常也比較低。維持運營的費用很穩定。除非擴產，一般沒有很突兀的費用支出。從做生意的角度，白酒是一個好生意。

圖9：白酒、啤酒和機械公司指標比較之一  來源：Wind

分母端：折現率高低直接影響資產現價。長期有充足的貨幣現金。負債率低，其實對股東而言是很友好和安全的公司。隨著周期波動的降低，行業和公司beta都降低，折現率相應也可以降低。對于一些長期資金而言，甚至如果放到海外負利率，進來可以享受人民幣升值的資金而言，穩定是第一位的。

圖10：白酒、啤酒和機械公司指標比較之二  來源：wind

未來：關于白酒生命力的討論

估值運用了很多客觀的標準，但其實本質上是極其主觀的。宏觀、流動性，這些短期都會推動估值改變。關于未來，我更多思考的是，白酒作為一個產品的生命力。

白酒的主要消費市場在國內，是中國定價，中國人自己制定產業標準的消費品。

 從價值鏈的角度，白酒從前端原料、到生產，到后端渠道和終端消費都在國內，白酒的工藝逐代傳承，核心工藝也掌握在中國人自己手里，釀酒原料產在國內，釀造依賴地理環境。白酒在價值鏈的后端，渠道、營銷上開始擁抱科技，但在前端工藝方面，白酒以傳統為本，科技至少在短期內無法撼動傳統工藝。時間鑄就護城河，這樣的行業不受摩爾定律影響，越陳越香，有利于企業沉淀。

文化和行業標準決定定價權的歸屬，自己掌握定價權的品類在競爭中更有主動權。從食飲的大品類來看，白酒的核心文化來自華夏千年傳承，它是由中國人自己定價的。紅酒文化源自海外，當然也是國外定價，國人在衡量產品的時候，一定是拿國外的產品作為標準，乳制品、保健品，甚至肉類都有這個問題。上述品類的民族品牌需要花更多資源進行消費者的心智馴化，也在不同時段面臨過海外對手的強烈沖擊，而白酒從來沒有這個問題。這給了白酒企業很多主動權。

白酒的主要消費市場目前仍在國內，而中國社會在未來十年都處在一個消費升級的大趨勢中，這是白酒和許多其他消費品所享受的天時之利。

正文：理解白酒的三個層次

第一層次：論產品，研究就是研究產業——溯源釀造，討論產品品質的獨特

本部分主要探討產區、工藝、產能，這些都是構成白酒品質獨特性的主要因素，閱讀起來會比較枯燥。但讀完以后你會理解，高端白酒有貴的道理。

一、研究就是研究產業

品質依托釀造而生，品牌依托釀造而活。白酒是有產地概念的消費品，而釀造是解讀白酒的第一把鑰匙。消費者為什么會沉迷于某種口味？品質白酒的“品質”源自何方？有個性的口味賦予白酒鮮活的性格，而后又演繹出各有特色的品牌文化。

知其然必知其所以然：詳細解讀工藝，深刻理解白酒。消費品投資的核心之一是對產品和產品文化的深刻體會，這也是基本面研究的組成部分。

酒的消費品屬性遠重要于其投資屬性。好酒受制于產能、酒師，和老酒儲備。過度暴漲的價格或者過度的量對品牌有反噬力。理智的廠商會理性對待放量和提價，找到量價的平衡點后謹慎行事。當LV變成菜市場的買菜包之后，誰會再想要一只LV？

理解消費者，精準定位消費場景：“喝了茅臺不上頭，第二天也很清醒”，對于中國很多生意人而言，宴請時白酒必不可少，但清醒的頭腦對于談生意也很重要。茅臺不僅僅是面子，喝了不上頭的特性也使得茅臺成為宴請的第一選擇。為什么“不上頭”？就需要溯源釀造。精細化剖析消費者需要，定位不同消費場景，也是未來中國酒企需要做的功課。對投資者而言，如果不了解不同白酒品質的根本區別，也就無法真正理解白酒公司之間的區別。

理解白酒的第一把鑰匙：產區——產區決定稀缺性 

1. “四民分業”對產區制的啟示

春秋時齊桓公重用管子，而后齊國成為春秋五霸。作為一個中國古代少有的重商主義者，管子把民眾首先做了“士農工商”的劃分。管子認為，四民分業有幾個好處：“相語以事，相示以巧”，“少而習焉，其心安焉，不見異物而遷焉。是故其父兄之教不肅而成，其子弟之學不勞而能”。同一行業的人聚集在一起，營造專業氛圍，有利交流經驗。父傳子，兄傳弟，有利于技藝傳承。

產區其實是基于資源、地理環境等因素自然形成的，但把產區制度化則源于法國，源于紅酒。

2. 紅酒的產區制度

1855年，兩件事奠定了紅酒分級制度。沒有這兩項制度，紅酒可能只會是大宗品，而無法孕育品牌，更無法誕生奢侈。

波爾多酒莊分級體系誕生。拿破侖三世制定的這套分級體系，直接把波爾多推向了葡萄酒這座龐大金字塔的頂部。這套分級制度也造就了我們熟知的波爾多的五大酒莊 （拉菲酒莊、瑪歌酒莊、拉度酒莊、木桐酒莊和侯貝酒莊）；

一位名叫Lavalle 的書商出版了一張名為“勃艮第葡萄園地圖”的地圖，上面記載了勃艮第所有的葡萄園分布。這張地圖在1936年，直接成為了400多個葡萄產區分級的基礎。

有規矩才能成方圓，這兩件事在當時都出于簡單的商業需要，卻起到了行業里程碑的作用。有了產區制度和分級體系，才能演繹文化，制定產業標準，從而價格體系才有據可依，才能讓花錢買酒的人信服，從消費，進而收藏，再衍生出金融屬性。

法國通過產區概念的建立以及葡萄酒等級制度的制定，形成了葡萄酒產品的金字塔結構，從而更為有效地滿足了不同消費者的需求。用葡萄園分級的優勢在于，來自同一個葡萄園不同酒莊的酒在價格的差異，反映了市場對不同酒莊的看法，由于它們使用了同樣的葡萄，更高的價格對應同一個產區里質量更高的酒。

法國葡萄酒有十大產區，各個產區各有特色，競爭相對有序，葡萄酒分為四個級別，并在酒瓶標簽上注明相關信息。

圖11：法國紅酒十大產區  來源：中國葡萄酒資訊網

圖12：法國葡萄酒十大產區介紹  資料來源：澤景酒業 紫蘇惟道整理

3. 和紅酒一樣，白酒也是適合推行產地概念的酒種

中國人愛喝白酒，白酒文化淵遠流長，生產商和品牌眾多，因而行業標準并不清晰，某種程度上也難以推行。和紅酒相比，白酒只有寬泛意義上的產區定位，還沒有清晰的產區制度。

但白酒的生產高度依賴環境和工藝，恰恰又是特別適合推行產區制度的酒種。

按照早間時候的分類，白酒主要的傳統產區有川黔產區和黃淮產區，其中川黔產區白酒產量占全國比重34.3%（四川30.2%，貴州2.4%；重慶 1.7%）；黃淮產區占31.4%（河南10.3%；山東10.9%；江蘇6.3%；安徽3.9%）；另外還有東北產區（產量占比13.3%）、兩湖產區 （產量占比4.2%）等。

圖13：白酒金三角  資料來源：百度

宜賓五糧液、瀘州瀘州老窖、仁懷貴州茅臺、瀘州古藺郎酒、射洪沱牌舍得、綿竹劍南春、邛崍文君酒。

2017年，在中國酒業協會的主導下，評選了“世界十大烈酒產區”，其中國內入選的有貴州遵義（茅臺、習酒、珍酒、國臺、董酒等）、四川宜賓（五糧液）、江蘇宿遷（洋河）、四川瀘州（瀘州老窖、郎酒）、山西呂梁（汾酒）和安徽亳州（古井貢）。除此之外，內蒙古河套、山東景芝、四川邛崍等也是很有特色的產區。

近年以來，各酒廠都圍繞著環境要素，釀造工藝，構筑自己的品牌文化，尋找與消費者的連接和共鳴。從傳統的“白酒金三角”，到“大茅臺觀” 之下的“茅臺鎮醬香產區”，到圍繞古窖池文化的聯盟等等。推行統一的產區制度并非能一蹴而就，所幸行業對此認知愈加清晰，行動也更加積極。

無論是按照河流流域，還是地域特色，產區本質上是一種釀造和文化的劃分，只要消費者接受和認可，其實可以有多種標準。

盡早建立一套統一的標準體系對產業的長遠發展有利。

理解白酒的第二把鑰匙：釀造勾兌，并不是把食用酒精兌進水里   

一、 品質的覺醒

無論產品結構如何變，渠道結構如何變，支撐白酒企業的根基還在于釀造。和其他酒相比，白酒永遠帶有手工作坊的痕跡，釀造工藝的差別，原料的差別形成了酒與生俱來的個性。

2016年開始的這一輪是品質覺醒的周期。經由上一輪周期的繁茂、魚龍混雜，再到泥沙俱下，消費者開始對品質和品牌更為敏感。從2016年開始，茅臺、五糧液、瀘州老窖的收入和利潤的行業占比加速上升，其中以茅臺上升趨勢最為顯著。五糧液2019年開始整肅生產，提升第八代五糧液酒質，修復渠道，批價維持穩定。瀘州老窖2020年開始也重新發力。除此之外，洋河、古井，沱牌，酒鬼酒、汾酒，還有瀘州赤水河的郎酒，仁懷醬香產區的國臺、習酒，都開始重視酒質。上一輪我們看到，酒企的營銷大多圍繞“情懷”，這一輪營銷則更多以“酒質”點題。

茅臺的成功讓大家都知道，只有好的產品才能留住消費者。十幾年來，茅臺酒質最為穩定，消費者的感受，和數據趨勢歸一。

圖14：茅五瀘收入利潤占比變化  資料來源：wind

二、 白酒釀造工藝解讀

1、 勾兌與固態法、液態法、固液法。

（1） 關于勾兌的誤解：勾兌并不是把酒精兌進水里。沒有勾兌不成白酒。茅臺、五糧液，都是以酒勾酒的“勾兌酒”。

國家認可的白酒生產方法有三種：

固態法，純糧原谷釀造，以酒勾酒，茅臺、五糧液、瀘州老窖和其他中高端白酒都是以這種方法出來的。

液態法,以淀粉、糖類物質為原料發酵所得的“基酒”（食用酒精），加上食品添加劑調味增香所得。

固態白酒不低于30%，加上液態法所得的白酒就是固液法白酒。

（2） 勾兌：

原酒出來后，按質分酒，稱為基酒，但每個輪次的基酒酒質可能不一致，為了達到出廠品質的統一，需要對基酒進行勾兌，達到口感的統一，濃香性白酒廠還會生產一些專門的調味酒，按照本酒廠的產品需求，進行口感的調和。

傳統濃香的固態勾兌是很正常的一道工序。液態法的濃香勾兌，好的還是調味酒勾。也有直接添加化學增香劑的，這種酒就是低檔液態酒。

（3） 勾兌的作用：

勾兌的作用，主要是使酒中各種微量成分配比適當，達到該種白酒標準要求和或理想的香味感覺和風格特點。

好酒與差酒相勾兌，勾兌后的酒可以變好酒；差酒與差酒相勾兌，勾兌后的酒也可以變好酒；如果好酒與好酒勾兌，比例不當，各種酒的性質、氣味不合，也可能使勾兌后的酒質量下降。但一般來說，好酒與好酒勾兌，質量總是提高的

各種雜味酒不一定是不好的酒，它們可以用作調味酒，尤其是苦、酸、澀、麻的酒，還可能是好酒。后味苦的酒，可以增加酒的陳釀味。后來澀的酒，可以增加酒的香味，可作帶酒、搭酒。有焦糊味的酒，有酒尾味的酒，以及有霉味、倒燒味、丟糟味的酒，如果這些酒異味較輕微而又有其特點，也可作為搭酒，少量用以勾兌，可增加酒的香氣。

2、 調味：調味是對勾兌后的基礎酒進行加工的一項技術。調味的作用有三：添加、化學反應和平衡。

調味是采用特殊少量的（一般在1/1000左右）調味酒來彌補基礎酒的不足，加強基礎酒的香味，突出其風格，使基礎酒在某一點或某一方面有較明顯的改進，質量有明顯提高的工藝程序。

調味酒又稱精華酒。調味酒的種類很多。

基礎酒好，調味就容易，調味酒的用量也少。

調味后的酒還須再貯存7―15天，然后再經品嘗，確認合格后才能包裝、出廠。

3、 陳儲：好酒都有老陳的香味，那種味道的唯一制造者是時間。

剛蒸出的酒，比較燥烈，白酒的陳化，就是老熟作用，可以使酒去掉新酒的燥辣感。

在中國白酒600年的歷史中，一直沒有陳釀的概念。直到1956年全國釀酒工作會議，茅臺酒提出了陳儲的概念。

陳化增強了酒精分子與水分子之間的締合度，形成更牢固的締合群。同時增強了各類物質的分子活化機能，使酯化、縮合、氧化還原等反應加速進行，有利形成酒的醇酯釀制香味。此外，由于分子動能的增加，低沸點成分揮發加速，使可能存在的硫化氫、乙醛等成分從酒液中逸出，消除了辛辣等異味。

以法國白蘭地為例，白蘭地品質標準最重要的參數就是酒齡，一般達到優質標準的酒齡在4年以上，即“VSOP”，超過6年就是“XO”。

蘇格蘭威士忌也有相同的分級標準。

基酒和老酒的儲備保證了產品的長期品質。看白酒為什么要看基酒以及老酒儲備，也就是這個緣由。白酒企業發展，可以以營銷驅動打開局面，但必然要回到歸產能建設和產品質量為核心的軌道。

三、 白酒行業競爭的就是高端產能

我們首先要明白兩個概念：

其一：白酒的“設計產能”指的是產能，并不能將之簡單對應產量；

其二：窖池是白酒的寶貝，窖池不僅可以是文物，也代表白酒傳統的古雅和奢侈的文化。濃香瓶頸在于窖池，熟練酒工也很重要；醬香瓶頸在于酒師，當然老酒儲備也很重要。

濃香工藝的要訣是“千年酒窖萬年糟，掐頭去尾，看花摘酒”。

窖池是濃香工藝的瓶頸。對于采用傳統固態法的濃香型高端酒而言，新增產能要經歷至少30年以上才能生產出一般的高端酒，而新窖池要用老窖泥不間斷地慢慢養。濃香的最高優酒率約25%，最好的基酒可以做高端酒，其他的可以做中低端。而醬香因為多輪發酵，每個輪次基酒質量也不同，分別可以用作高、中低檔的基酒。

千年酒窖萬年糟——越是陳窖，微生物和香味物質越多，釀造出來的酒就越好，酒香越濃，所含對人體有利的物質比例也越高，能降低酒精對人體的傷害。

掐頭去尾，看花摘酒——固態法蒸餾白酒時，剛蒸餾出來的白酒，前段一公斤左右俗稱酒頭，香味物質含量豐富，常用作酒頭調味酒使用。蒸餾后段，酒精度較低，香味物質缺乏，一般作為普通酒使用。在蒸餾時剛流出的白酒，酒精度較大，酒花似黃豆粒大小，散的很快；中間段的白酒，酒花均勻，消失較慢；后段的酒精度較低，酒花細密；當出現水花時，散的很快，有花即散，這時候就要停止摘酒了，隨后摘的就是高度酒尾，品嘗酸度較高的取一些，可作為酒尾調味酒使用。

曲是酒之骨，無論是老窖的窖香，五糧液的噴香亦或是劍南春的木香味，頂級濃香品牌的香味差異主要來自制曲的不同、窖池的差異、還有微生物環境。

傳統老窖池固態發酵看花摘酒后的原酒，即使不勾兌，存儲3年以上，那都是很好的酒了。

香型：中國白酒相比其他蒸餾酒最大的特點

老五香醬香（貴州茅臺）

濃香（五糧液和瀘州老窖）

清香（山西汾酒）

米香（桂林三花酒）

鳳香（西鳳酒）

新五香兼香（白云邊）

芝麻香（景芝白干）

馥郁香/兼香/藥香（董酒，酒鬼酒）

綿柔香（洋河）

圖15：白酒究竟難在哪里？高端白酒釀造工藝總匯  資料來源：紫蘇惟道

1. 五糧液的窖池

五糧液古窖池群，位于四川宜賓市原鼓樓街32號的尹長發號酒窖，建于明成化年間（1465-1482年），是目前我國惟一現存最早的地穴式曲酒發酵窖池群。在600多年的歲月里，這些窖池從未間斷發酵，是“活”的。這些明代窖池中的窖泥，經檢測，每1克中即含數以億計的微生物，形成了一個龐大的微生物群落。

微生物發酵是釀酒的重要過程，在發酵過程中，窖池會產生種類繁多的微生物與香味物質，并且慢慢向窖池深處滲透，窖齡越長，窖泥附集的有利微生物就越多，微生物與香味物質也越多，酒香就愈濃，變成了豐富的天然香源。經過600多年的積淀，五糧液古窖泥中的微生物種群達到數百種，構成了五糧液獨特的風味。

五糧液有3萬多口窖池，固態產能17萬噸左右。另外還有十幾萬噸的液態產能。

2. 瀘州老窖的窖池

瀘州老窖有約14萬噸產能，年產20-30萬噸白酒。老窖的窖池散落在瀘州城中各處：其中400年以上窖池4口、300年以上窖池309口，100年以上窖池1619口，50年以上10086口。

1573國寶窖池：位于江陽區營溝頭，坐北向南，始建于明朝萬歷年間（公元1573年），后陸續擴建至清光緒年間，創始人舒聚源，現為國窖工段一大組一、三小組，保持至今仍在使用的完整老窖池達150口。其中，84口窖池合并為42對“鴛鴦窖”，66口窖池合并為22戶“合家歡窖”。

愛仁堂作坊：位于江陽區三星街營溝頭，座西南向東北，建于清咸豐年間，創始人劉皇珍，現為國窖工段六大組七、十二小組，保存至今仍在使用的完整的老窖池168口合并為84對“鴛鴦窖”。

定記作坊：位于江陽區皂角巷57號，座西南向東北，建于清光緒（1875年—1909年）年間，創始人胡鑄良，現為國窖工段二大組、六小組，有保存至今仍在使用的完整的37口老窖池。

協泰祥與裕厚祥作坊：位于龍馬潭區小市鎮新街子53號，始建于清雍正（1723年—1736年）年間，創始人為彭世凱、彭德修。現為國窖工段釀酒四大組、九小組，保留至今仍在使用的有52口老窖池。

1573國寶窖池群于1996年獲得行業第一家“全國重點文物保護單位”，并于2006年入選“世界文化遺產預備名錄”。

3. 茅臺的老酒和酒師

醬香工藝“陳儲制度，酒師制度”，老酒和酒師是瓶頸。

對于醬香型酒而言，新酒可以模糊處理為基酒，但不直接對應當年的成品酒。1000噸酒，老酒250噸，50噸損耗，700噸5年之后可以作為合格基酒。

以茅臺為例，它的獨特風味來自于不同年份陳儲的老酒之間的勾兌，而茅臺的陳儲方法的工藝化（產儲比制度），直到上世紀50年代（1956年）才開始。1956年，茅臺產量340噸，銷量200噸，儲量260噸；1961年，茅臺酒產量700噸，銷量550噸，儲量累計2250噸；1962年，茅臺年產700噸，儲存累計2250噸。茅臺公司上市后，看歷年的存貨明細，自制半成品和在產品在持續增加。側面驗證公司持續增加各種年份老酒的儲備。

醬香酒原料如何粉碎，酒糟顆粒大小，酒窖溫度濕度，何時起糟等等，全靠酒師，酒師是一種傳統的師傅帶徒弟模式。文化大革命期間，由于其顧客群體的特殊性，茅臺的傳統酒師制度得以保留，茅臺當時三位技術副廠長都是老酒師。1972年和1975年，茅臺在仁懷當地招收了600名學徒充實到生產一線。

陳儲工藝化后儲備的老酒以及傳統酒師制度，才是近年茅臺放量的重要條件。

茅臺的例子也很好說明了產區制度的優勢。

第二層次：論文化：一種宏觀周期的角度 從文化意義上，中國應當有屬于自己的奢侈品

衰退、貨幣超發、通脹，這些會影響高端白酒嗎？本部分是從社會發展、歷史回顧的角度討論包括高端白酒在內的消費品生存的社會土壤。

一、 春秋時期管子的“內循環”思想 

中國歷代文人士大夫都倡導節儉，但是春秋時代齊國的管子（管仲）卻是一個異類。

管子是中國古代少有的重商主義者。他說：“儉則傷事”，認為如果大家都不消費（儉），商品流通會受到阻礙，影響企業生產經營，從而“傷事”。他提倡國民，尤其是富人多多消費，給窮人創造就業機會：“丹砂之穴不塞，則商賈不處。富者靡之，貧者為之”。管子的奢靡并不僅僅是為了自己享樂，在《管子.乘馬數》中他說：當年歲不好的時候，人民沒有本業可做，國家應當進行宮榭樓臺的修葺，給人民創造就業機會，尤其要雇傭那些赤貧者，以發展經濟，維護社會穩定。

通過促進消費，以及增加固定資產投資來提振經濟這種先進的經濟理論，西方兩千多年以后才出現，而中國古代除了范仲淹，倡者寥寥。

當時齊國依靠經濟發展成為春秋五霸之一。管子給我們的提示：“促消費，穩就業”，也符合當下社會發展的境況。

二、 羅斯托的理論：社會的形成來源于人的行為，而人類行為具有一定共性，因此我們藉由研究世界歷史來研究自己。   

(一) 羅斯托(1916～2003)，美國經濟史學家。羅斯托在學術上最重要的研究成果是提出經濟成長階段的理論。他試圖用經濟理論解釋經濟歷史的進程，把社會發展分為必須依次經過的6個階段：傳統社會階段、起飛準備階段、起飛進入自我持續增長的階段、成熟階段、高額群眾消費階段和追求生活質量階段。他用這種理論代替馬克思對人類社會歷史發展階段的劃分。他確信他的理論解釋了西方各國已經歷過的工業化過程，提示了一個國家在經濟成長過程中所要遇到的一系列戰略決擇問題。

圖16：各國經濟發展的階段  資料來源：羅斯托《經濟發展的階段》

圖17：長波理論——康德拉耶夫周期

 

(二) 羅斯托在《經濟發展的階段》中對于大眾高消費時代的闡述

羅斯托認為，大眾高消費階段，產生于后工業化時期：當社會達到成熟階段或者達到成熟階段之后，社會的注意力從供給轉到了需求，從生產轉到了消費和福利。

按照羅斯托的理論框架，中國經濟在1977-1987年間進入起飛階段，目前已經進入工業化的轉折期，處于從起飛結束之后，正在走向成熟的時期，而這正是一個技術擴散、主導產業開始轉移，以及勞動力結構開始變化的過渡時期。

大眾高消費階段有如下特征：主要的經濟部門從制造業轉向服務業，奢侈品消費向上攀升，生產者和消費者都開始大量利用高科技的成果。人們在休閑、教育、保健、國家安全、社會保障項目上的花費增加，而且開始歡迎外國產品的進入。

中國的社會變遷，每30年可以看作是一個大周期，從1978年的改革到2008年，中國的經濟增長動力來源于改革紅利，2008年至今，經濟增長的動力從較為混亂轉變為科技和消費。在這樣一個世界趨向于“割裂”的“混亂”的時代，消費是能完成自循環的一個行業。

毋庸置疑，自2008年底開始，中國已經在向“大眾高消費時代”的艱難轉型中，從社會發展的歷史規律來看，一個時代并不會在短短幾年時間內就戛然而止，除非經歷重大歷史事件。因此若要投資于“轉型”，從社會發展的規律來看，消費仍然是其中一個大方向。這也是我們投資消費股的中長期邏輯。

三、 從歐洲歷史回顧中國社會——消費也是一種文化需求   

我們可以從人口結構的角度來尋找消費升級的方向：牛奶、植物飲料、運動飲料、保健品、奶酪、網紅經濟、游戲、電競、網絡劇，但也許在更高的維度下審視社會發展，以社會階層、文化精神的需求為線索來尋找消費升級的方向，可以看得更遠。

我們看到中國目前的社會環境，已經充分具備了誕生奢侈品的土壤。

從這個意義上，奢侈品是屬于中國中產階級的特定文化的精神消費。奢侈品跟隨文化和國力誕生。經濟是奢侈品行業發展的基礎，文化是奢侈品誕生的人文環境，而制造技術的發達是創造奢侈品牌的物質基礎。從這個意義上，中國本土奢侈品牌才剛剛起步。

(一) 階層：一個敏感的字眼

研究歷史是一件有意思的事情。回顧歐洲早期資本主義時代中產階級財富的積累過程：中世紀早期的財富幾乎完全是由地產構成，而且正是大土地所有者（教會除外）構成貴族，富裕的市民實際還不存在。這一狀況在13、14世紀發生了變化，非封建關系中產生的財富迅速積累，資本財產出現。

在1600-1800年的兩個世紀中，從舊貴族和新富人的結合中，形成了一個全新的社會階層。這一階層在內在精神方面代表了新的財富，但在外表上典型地體現了封建生活。由此，很大部分新富翁被提升到貴族階層。另一方面，一些沒落的貴族通過聯姻從社會下層獲得重放光彩的大量錢財。

意大利、德國和英法都先后出現這種貴族血統和金錢的結合的演化過程。

維爾納·桑巴特等在《奢侈與資本主義》中認為，資本主義早期的大城市基本上都是消費型城市，城市的擴展基本上應歸因于消費向某個國家的城市中心的集中。當時主要的消費者為：王公、高級教士、貴族。一些城市正是由于它是主要消費者聚集最多的居住地，才成為最大的城市。

(二) 何其相似——原來我們都走了同一條路

北京、上海、深圳有多少人口？僅僅從房價走勢來看，大城市的房價一枝獨秀，側面說明了人口越來越多地向城市聚集。中國未來的趨勢必然也是出現超大城市，消費必然也由這些城市的主要人群引領。

圖18：中世紀歐洲城市和中國現在的城市人口比較

 

(三) 經濟衰退，貨幣增發

布雷頓森林體系之后，在西方世界里，每一輪衰退幾乎都伴隨著貨幣超發，擁有大量金融資產的富裕階層受益。高凈值人群的增長有利于奢侈品。

Gini Coefficient：基尼系數是20世紀初意大利經濟學家基尼，根據勞倫茨曲線所定義的判斷收入分配公平程度的指標。是比例數值，在0和1之間，是國際上用來綜合考察居民內部收入分配差異狀況的一個重要分析指標。

2016年最早寫這篇研究的時候，我們找了基尼系數的數據。2012年12月初，西南財經大學中國家庭金融調查在京發布的報告顯示，2010年中國家庭的基尼系數為0.61，大大高于0.44的全球平均水平，美國2011年基尼系數為0.463。日前我們做了數據更新，看到Wind數據顯示，2019年中國基尼系數0.465。

 圖19：基尼系數

 

第三層次：論估值——從財務的角度討論估值溢價的來源

一、 消費品投資：以確定性穿越周期的“確定性”是什么？ 

(一) 巴菲特喜歡消費品公司

巴菲特投資的兩家公司：

可口可樂：1886至今——目前，全球每天有17億人次的消費者在暢飲可口可樂公司的產品，大約每秒鐘售出19400瓶飲料。

喜詩糖果（See's Candies）：1921至今——該公司所制作的糖果和巧克力在種類和質量上，在美國都是人人認同并聲譽最好的。原材料精選自全世界，天然成分的原材料是新鮮和有益健康的，且絕對不含添加劑和防腐劑。“嚴謹的配制，優秀的品質”是See's Candies公司80多年來諾守的座右銘。

(二) 經典重溫：1957-2003年穿越周期的消費品公司

《投資者的未來》一書統計了標準普爾500指數原始公司中表現最佳公司，自1957年以來每家公司的股票年收益率至少領先指數總體水平2.75個百分點，這意味著投資其中任何一支股票所能積累的資金都是投資指數組合的3-37倍。在名單中，兩個產業牢牢占據統治地位，即高知名度的消費品牌公司和著名的大型制藥企業。其中，可樂、百事、雅培、惠氏、箭牌、好時、亨氏、通用磨坊等都是大眾消費品領域中的高知名度行業龍頭。

圖20：1957-2003年穿越周期的消費品公司  資料來源：杰里米.西格爾《投資者的未來》

(三) 估值時空論

絕對估值體現時間概念，把未來（現金流）折現到現在。穩定的可預測的現金流，折現價更高；低負債成本，低融資成本，折現率更低（折現價更高）。

相對估值體現空間概念，站在當下這一點上橫向比較（不同行業，同一行業不同公司，單個公司和行業中位數，公司的現在和歷史估值）。

圖21：估值時空論  來源：紫蘇惟道

(四) 消費品公司的估值溢價來源

 

(五) 不要機械地看待和使用模型結果:

模型是商業模式的外化體現，它反映了公司經營的很多事實。從現金流入和流出的角度來看現金流：盈利能力穩定，增長高的公司意味著經營性現金流好，EBIT高。此外這一類公司營運資本增加通常穩定，資本支出相對穩定，以白酒公司為例，基本上建設一條生產線可以用很久，一次投入，持續產出，是不是很符合“確定”的特性？

NOPLAT=EBIT*(1-t)  

FCF=NOPLAT-IC 折舊攤銷 遞延所得稅修正

其中IC=營運資本變動 長期資本建設支出

 

二、 公司金融之道：關鍵價值驅動因素公式 

(一) 市盈率受到增長率，投入資本回報率和資金成本的影響。

股權成本和債務成本越低，市盈率越高；

ROIC越高，市盈率越高；

增長率則是雙刃劍：高增長有利收入和利潤，但可能也意味著投入更多資本，可能對ROIC是一種削弱。

NOPLAT（扣除所得稅之后的核心經營利潤）與市盈率共同成就了價值，而它又與EBIT和FCF（絕對估值模型中的現金流）相關。

負債率低，現金多的公司，債務成本和股權成本都低，因此折現因子低，折現價高；

(二) 貨幣現金高，低負債的公司，ROE可能存在低估

ROE=ROIC (ROIC-r）*DFL

ROE=資產凈利率(凈利潤/總資產)×權益乘數 (總資產/總權益資本)

r表示凈利息率，DFL（凈負債/股東權益）

ROE是從企業經營性資產回報的角度衡量的，而ROIC是從股東權益（股東投入資本的回報）的角度去衡量的，ROIC不僅看資產回報，還考慮了非經常性損益和財務杠桿對資本回報的影響，更接近于股東真實回報。

貨幣現金不屬于經營性資產，貨幣現金多的公司，ROE存在低估；

高負債率公司會ROE會放大，但同時公司會承擔較大財務費用及相應的經營風險。

三、 茅臺的估值溢價：以貴州茅臺、格力電器和海天味業為例   

格力電器ROE高于茅臺，但ROIC遠低于茅臺，原因在于經營時舉債過多，股東需要承擔巨大的財務成本和極端情況下現金流斷裂的風險。這也是兩者估值差異的主要原因。

圖22、23：茅臺和格力ROE與ROIC比較    資料來源：wind

 

圖24、25、26：PE band  貴州茅臺PE band區間：27.8-43.5 資料來源：wind

格力電器PE band區間：7-12.9  資料來源：wind

海天味業PE band區間：42-61.5  資料來源：wind

(一) 茅臺的財務指標

茅臺貨幣現金高，資產負債率中位數是25%，大部分是預收款，幾乎沒有長期負債，ROE中位數30%。計算茅臺收入時，我們使用了“收入 預收賬款”代替收入，茅臺的收入增速有一定波動，十年增加了5倍，歸母凈利潤增長了3倍，是很優秀的公司。經營性現金流則受到了財務公司存款的影響。

圖27：茅臺貨幣現金、資產負債率和ROE  來源：wind

圖28：茅臺營業收入和凈利潤  來源：Wind

圖29：茅臺經營活動現金流  資料來源：wind

茅臺2020年中報  資料來源：wind

(二) 格力電器的財務指標

格力貨幣現金高，資產負債率大約在70%，ROE在30%以上。10年利潤增加6倍，收入增加3倍，反映出精細化管理的效率。格力收入的周期波動比茅臺略高一些，經營性現金流增長也比較穩定。

 

圖30：格力電器貨幣現金、資產負債率和ROE 來源：Wind

圖31：格力電器營業收入與凈利潤 來源：Wind

圖32：格力電器經營活動現金流 資料來源：Wind

(三) 海天味業的財務指標

海天貨幣現金高，資產負債率大約在25-30%，ROE在30%以上，最高達到45%。10年利潤增加8倍，收入增加4倍，體現了非常高的品牌溢價。海天收入的周期波動最低。經營性現金流增長也很穩定。

財務的穩健性上，海天在三家公司中最優。

 

圖33：海天味業貨幣現金、資產負債率和ROE 來源：Wind

圖34：海天味業營業收入和凈利潤  來源：Wind

圖35：海天味業經營活動現金流 資料來源：wind

四、 由關鍵價格驅動公式，以茅臺、格力、海天為例分析ROE和PE的關系 

(一) 由關鍵價格驅動公式，以茅臺、格力、海天為例，我們分析了ROE和PE的關系：

1. 觀察茅臺過去10年的ROE均值在30%以上，那么不考慮其他因素（比如提價，直營比例提升等因素）茅臺合理的PE應當在30倍左右.考慮到賬上巨額的現金，2020年中報貨幣現金254億，沒有任何長期借款，各種應付15億（參考茅臺供不應求的市場情況，這部分基本可以忽略不計）意味著非常優秀的抗風險能力。

2. 格力過去10年的ROE均值也是30%以上，但是負債率平均也有70%，意味著ROE被財務杠桿放大了約3倍，僅僅根據我們的公式，不考慮其他因素，格力的合理PE在10倍左右。格力2019年貨幣現金1254億，應付票據和應付賬款有669億。格力是一家非常優秀的公司，從經營模式看，強大的品牌溢價使得它有能力占用上下游的現金，因此也許合理的PE可以到15倍。

3. 海天過去10年的ROE在30%以上，最高45%，2019年末134億現金，12億應付，依然沒有任何長期借款。不考慮其他因素，僅僅用公式推，合理PE也在30倍左右。市場給與海天相較于另外兩家公司更高的溢價，是考慮了其收入和利潤更低的周期波動性，在絕對估值思維下，海天尤為友好。

4. 公式是機械的，我們需要進一步把公式和經營相聯系。關于這一點，我是這樣理解的：ROE可以理解為公司對股東的回報，一家過去10年ROE在20%上下波動的公司，可以給到的PE大約是20倍。但更進一步的，如果貨幣現金高，負債率低的公司，這個ROE更實在，因為企業可以依靠自己的現金實現經營閉環。假設這個企業高負債，財務費用會削弱盈利，極端情況下，到破產清償，債權人優先股權人受償，上述這兩點，都讓股權人的回報收到影響。所以列舉的三個例子里面，詳細分析了負債的情況，來判斷這些負債對企業實際經營的影響。這也是相較于格力，市場會給海天，茅臺更高估值的原因。

(二) 估值是一種利用數據分析進行的價格定位，財務數據則是公司經營的外化

1. 傳統意義上，空調與白酒，一個與房地產，一個與基建掛鉤，而油鹽醬醋則是每天需要的必需品，意味著收入（現金流）增速更穩定，在折現模型中，更友好的是這一類公司。但我們也發現，這一輪白酒復蘇實質上呈現結構化特征，每一個價格帶繁榮的都是幾個頭部品牌，未來也有進一步集中的趨勢。由此看，白酒的周期性實質上趨向于減弱的，市場份額的集中使得它們抵御小周期向下波動的能力在增強。

2. 估值是一種利用數據分析進行的價格定位，財務數據則是公司經營的外化，甚至是可以造出來可以調控的，研究的本質是精通產業，而消費品研究的本質是研究產品本身。數據、估值，產品性質和消費場景的分析，實際上指向了同一個結論。

3. 就估值而言，如前所說，絕對估值是時間折現，相對估值是同一空間的價格定位，短期影響價格的因素很多，但均值回歸是永遠的真理。估值并不是僵硬的，并且估值方法有很多種，不同行業的公司，公司在不同生命周期，盈利周期的不同階段所使用的估值方法是不一樣的。但那是另外的話了。

第四部分：行業展望與選股——人生如棋局，擇子亦如棋

一、 世事如棋，擇子如棋 

人生如棋，世事亦如棋。只是人生有時候做不了主，但選股可以。從研究的角度，是研究產業，從選股的角度，首先要把產業的一盤棋看清楚，才知道如何選擇。選擇實質上是強弱的選擇，需要對比基本面，對比估值，對比風險。

在世界中，每一個人都不是孤立的；在行業分析中，每一個公司也都不是孤立的。因此我們更看重行業格局，行業趨勢的分析，競爭對手的變化，以及這種變化對公司的影響。

趨勢和格局梳理清晰，強弱對比自然顯現。

二、 白酒行業2016-2020這一輪周期的兩個變化：口味的變遷和品牌驅動時代。 

結構性復蘇不是一個新話題。2016-2020年，在白酒的各個價格帶，份額都有集中的趨勢。我們將之總結為二：品牌驅動時代和口味的變遷。

口味的變遷是看得見的數據，我們也樂于探尋背后的原因。

至于口味為何變遷，請參見《味道分析框架》（味道分析框架—食物的審美和價值觀

）中關于人類口味偏好的詳細溯源。在這一篇中，有酒的各種口味，白酒風味輪，白酒地圖，以及關于各省的詳細分析。

1、 行業產量減少，但是集中度提升

圖36、37：茅臺、五糧液、瀘州老窖的收入和利潤總計占比，從2016年開始加速上升。 資料來源：wind

2、 口味的變遷：醬酒崛起，擠占濃香份額

我們把重點上市公司劃分為“濃、清、醬”，根據收入占比做了統計，發現近20年清香份額基本維持不變，而醬香擠占了濃香酒不少份額。由于在上市公司中，茅臺占比很大，因此這個數據對于醬香的統計可能是偏高。此外，這里沒有包括非上市公司，因此可能和真實情況有一些差異。

從草根數據來看，2018年醬酒行業產能可能在50-60萬噸左右，占比4%左右。由于茅臺撐起了醬香最高端價格（茅臺噸價200萬，出廠價969元），醬香型白酒噸價整體高于其他香型。醬香型白酒收入占比至少可達20%左右，利潤占比更高，可達35%以上。

圖38：醬香、濃香和清香型白酒收入占比統計  來源：紫蘇惟道 Wind

茅臺在上，醬香流行，未來3-5年是醬香的黃金時期：

朝陽行業特征明顯，大小公司都增長很快：郎酒2018年營收超100億，醬酒部分超60億；習酒收入56億，同比增長80%；國臺2018年營收10億元左右，同比增長106%。而2018年的茅臺已經接近800億體量，仍然增長26%（草根數據）。

茅臺價格在上，醬酒百花齊放，各個價格帶都有好產品：中高檔有郎酒的青花郎，國臺的國標15，習酒的君品、今世緣醬香V9等；中低檔醬酒也在發力：2019上半年茅臺王子酒銷售額突破24億，紅花郎體量接近20億，國臺國標10億。

產能擴大，仁懷當地，以及瀘州赤水河兩岸等醬香老產區擴建了很多醬酒產能，業外資本也紛紛進入。

醬香全國擴張：大幅度招商，爭奪渠道和消費者。如茅臺系列酒的5 5戰略，習酒132戰略。由于茅臺的“第一”的標簽深入人心，很多買不到茅臺的消費者，會趨向于選擇醬香其他品牌，或者類似于醬香的馥郁香。需要注意的是，香型雖然提供了機會，但并不等同于選擇，選擇的本質就產品而言在于品質，就公司而言在于自下而上。

醬香崛起給很多濃香的次高端企業形成了壓力。郎酒、國臺、今世緣這幾年都增長很快而濃香次高端限于困頓。濃香的次高端本身也會有一些問題，在2008-2012年的飛速發展期，很多酒企都是營銷驅動，中端酒過于飽和，甚至魚目混珠，給消費者形成了不好的體驗。而由于釀造工藝的區別，業界一句“醬香無假酒”被斷章取義，更造就了醬香熱。

從口味來看，濃香流行幾十年，消費者也有嘗試新口味的愿望，不但醬香，馥郁香的酒鬼酒也異軍突起。濃香中，川酒濃烈，香味層次多，酒體飽滿，順喉感好，更受青睞。而濃香中，品牌力和品質跟不上的企業，在這種擠壓中受損最重。

企業走出困頓的機會在于重塑品質，重塑大單品，這也是未來投資機會所在。

三、 關于未來的一張圖 (一) 關于未來3-5年的行業格局，我梳理了幾個關鍵字和一張圖。

圖39：紫蘇惟道2021白酒投資線索  來源：紫蘇惟道

強：醬香（馥郁香）、品牌、品質、全國性、高端

弱：地方酒、中低檔

簡單而言，選取強勢方，但弱勢方的改善，或許也孕育著更大的投資機會。有朋友問我為什么不談具體的公司，其實熟悉白酒的朋友一篇看下來，相信已經很有體會了。

(二) 關于行業的思考：未來自下而上更為重要

白酒行業自2016年初以來的這一輪復蘇有明顯的結構化特征，Top3的收入和利潤占比都加速提升；并且，每個價格帶都出現了幾個頭部品牌。未來自下而上的分析更為重要。

從價格上看，茅臺依然是“老大”，也是唯一既具有消費屬性，也帶有投資屬性的高端白酒。但對于研究茅臺而言，投資屬性是服從于消費屬性的。茅臺收藏市場是個小眾市場，從某種角度而言，它起到的作用是價格標桿和維系品牌。

真正意義上的全國性品牌不多，地產酒未來要開疆擴土，似乎并不容易，天時有利，高端消費人群已經形成，社會大的消費升級仍在繼續，所以這也是企業走向全國化最好的時代，值得一試。

依香型來研究白酒是一件有意思的事情，如前所示，很多香型的代表性酒實質上普及率并不高，清香以后有濃香，然后醬香繁茂，今年我們也看到了以酒鬼酒為代表的馥郁香型有了表現。關于醬香的觀點最早寫在2020年7月份的文章中，后面類似報告很多，大家對未來3-5年醬香蓬勃發展似乎已有共識。但宇宙萬物總是有陰有陽，快速發展孕育繁榮也孕育混亂，醬香市場未來3-5年如何有序發展，或許是行業應當共同面對的問題。

白酒傳統渠道是經銷商渠道，以電商為代表的新渠道，也許也是未來突破的方向之一。電商渠道適合直營，廠商完全可以做到在不提出廠價的前提下提高自己的利潤。茅臺已經這么做了。未來我們可以看到更多品牌這么做，無論是高端、次高端，還是時尚小酒，對于處于偏遠區域的企業，電商或許也是一條更為便捷的七出祁山之路。

近年來盛行的以“江小白”為代表的小酒，實質上更適合用快銷品的思路去分析。它們的底層邏輯和傳統白酒完全不同，研究它們的關鍵不在于工藝原料，而在于消費場景和用戶畫像。這些小酒的盛行，也給傳統酒企出了一道考題：如何更精細地定位自己的消費人群和消費場景，把這些新的思想融合到自己的營銷和文化定位中，更深層次理解消費者的需要，拓寬消費場景，也許未來更寬闊。

作者介紹：王菁，華創證券研究所質控與培訓總監，從事大消費領域研究十余年。加州大學國際管理碩士，西南政法大學經濟學碩士。